彭博4月展望：Crypto表现将优于美股， 以太坊今年或触达6100美元

本文来自 Bloomberg Intelligence ，由 Odaily 星球日报译者 Katie 辜编译。

石油天然气市场的滑铁卢的与数字资产的崛起势不可挡。俄乌战争让石油和天然气价格进入动荡时期，而加密货币趁势抓住机会成功上位。比特币和以太坊加入投资组合，以及加密美元的激增，这些趋势进入上升期。俄乌战争增强了比特币作为全球数字储备资产的价值，而以太坊则演变为新型互联网的质押品。

现金流折现估值模型（DCF）分析显示，随着以太坊接近升级，其价值可能被低估。趋势信号对 Layer 1 中的 Solana、Terra 和 Avalanche 是积极的，但也受制于经济退潮影响。

宏观经济阻力下的加密货币表现

1. 加密货币正在对抗经济退潮，但该过程有一定的风险性

第一季度，风险资产交易量有所减少，而加密货币是风险敞口最大的资产之一。镍等金属市场在俄乌之战中进入混乱期，进一步说明了比特币是历史上最具流动性、24 小时运作的全球交易工具，正朝着成为数字抵押品的方向发展。

2. 加密货币 VS 股票：加密货币表现卓越，波动性降低

自 2019 年底（至 4 月 4 日）以来，彭博银河加密指数（BGCI）上涨了近 800%，而纳斯达克 100 股票指数（Nasdaq 100 Stock Index）上涨了近 70%，可见加密资产的潜力。

优异的表现也通常伴随着波动，我们的图表显示，BGCI 已两次从 2021 年的峰值修正了约 50%。值得注意的是，加密货币指数的 90 天波动率已降至股票指数的两倍左右。纳斯达克 100 指数（Nasdaq 100）下跌了约 8%，尽管风险增加了一倍，但跌幅却只有一半。

加密货币与美股的波动性对比

自 2017 年 8 月彭博银河加密指数（BGCI）推出以来，其 90 天的平均波动率约为纳斯达克 100 指数的 4.4 倍。

加密货币在大多投资组合中仍然只占一小部分。我们也能感觉到加密货币买家逢低买入与股票卖家逢高抛售。

3. 拐点出现？比特币复苏与股市疲软

比特币在 2022 年表现强势，可能会突破 50 周移动均线附近的关键价位，并维持在 46300 美元以上，但纳斯达克 100 指数仍下跌约 8%。我们的比特币图表显示，在 2022 年，股市似乎拉低了比特币市场行情，但在第一季度末，比特币市场却领先股市。股市中的下跌可能更为“常态化”。

4. 比特币的涨势可能会超过股市

当美联储一觉醒来发现资产价格不断上涨时，或许美联储会更加关注相关的通胀，并对此采取行动。比特币有望走在风险资产均值的前面。

2022 年有可能在走向更加动荡的局面。在大多数情况下，比特币的表现似乎都将超过纳斯达克 100 指数。如果 2009 年比特币诞生以来的股市历史具有参考价值的话，那么 2022 年的下跌可能已经结束。随着世界适应新冠肺炎、美联储收紧货币政策、俄乌战争持续，市场行情不太可能那么简单收尾。这张图表显示，纳斯达克 100 指数自 2020 年以来首次从重新回到 100 周移动平均线的位置反弹。一场更类似于金融危机的洗牌或许早该到来了。

5. 2022 年加密市场会一帆风顺吗？

比特币的交易价格通常是纳斯达克指数波动率的 3 倍左右，但与截至 4 月 4 日该指数 8% 的跌幅相比，基本没有变化。

与比特币类似，镍市场的表现也是市场的指南针。镍市场的“良好图表数据表现”是交易员们的标杆，代表着有多少传统市场可能落后于数字资产。去中心化的持续价格变化（price discovery）是比特币等基于区块链的资产的属性，而资金正转移到对其最佳的地方。我们的图表显示了比特币与伦敦金属交易所（LME）交易的镍期货在每日流动性和价格伸缩度方面的显著差异，镍期货在工作日交易时间更短。 Coinmarketcap 的比特币 60 天平均成交量约为镍期货 60 亿美元成交量的 4 倍。

2020 年股票期货（以及最近的镍币期货）的交易遭滑铁卢，保守派人士将目光转向新兴加密技术和资产的价值。比特币占据了主导地位，并正在成为全球数字质押品。

比特币：“图表数据”和流动性 VS 镍市场

俄乌战争下的比特币价值

西德克萨斯中质（WTI）原油（WTI 原油已经成为全球原油定价的基准）价格已回到每桶 100 美元，但其历史和供需弹性规则表明，价格反弹可能与 2008 年和 2014 年一样短暂，尤其是与新来者比特币相比。加密技术没有供应弹性，除非需求和采用趋势逆转，否则 10 万美元似乎只是时间问题。

今年第一季度，价格潜在风险倾向于原油价格逆转。原油自 2008 年见顶以来一直处于熊市，具有很高的供需弹性，最近达到了 100 周移动平均线上方的历史最高水平。

1. 受青睐的比特币 VS 原油；市场“冷热度”分析

如果原油价格像 1990 年和 2008 年那样走极端，今年可能会跌向 50 美元。这种逆转将为比特币提供价格支撑点，因为它将减少美联储加大限制的必要性。

俄乌战争后的比特币优异表现能否持久？这场战争可能是比特币价值的又一个里程碑。自俄乌战争至 4 月 4 日以来，比特币的价值已经上涨了约 20%，大约是原油价格涨幅的两倍，虽然牛已经被拉来拉去好几回。图表中还值得注意的是，在这种冲突中，典型的价值存储工具——黄金的表现不佳。我们仍看好黄金，但认为其在战争期间的表现表明与数字新贵相比，传统抵押品的使用率正在减少。

2. 比特币相对于原油、黄金的优势

我们预计，2022 年风险资产的退潮将是加密价格的主要影响因素，但比特币正显示出领先的迹象。尽管波动性要高得多，但今年的基准加密指数基本不变，而纳斯达克 100 指数的跌幅约为 8% 。

3. 能源去碳化或货币数字化

比特币的需求和采用趋势与原油的需求和采用趋势形成了鲜明对比，人们更青睐最早诞生的加密货币。作为先进技术的代表，比特币正在成为全球数字资产的标杆，而石油正在被去碳化和电气化所取代。在 2022 年初，将一个比特币的价值推高至略高于 600 桶石油的水平，而在 2012 年，这一数字仅为零头。我们的图表显示了西德克萨斯中质原油 10 年价格变化大致相同的主要原因。

传统化石燃料与数字储备资产

北美消耗的液体燃料比 2012 年多出约 40% 。今年，美国能源部（Department of Energy）的估计显示，供应超过需求 15% 。与之并列的是比特币供应量的稳步下降，预计今年将占比特币供应总量的 1.7% 左右。

以太坊被低估了？

1. 处于价格低位的以太坊可能正在改变加密货币的游戏规则

传统投资者可能会发现，以太坊已经改变了游戏规则。以太坊正在发展成为一种交叉资产，具有独特的股权、商品和货币特征。我们的一个现金流折现估值模型目前预估ETH的价值为 6128 美元，比当前水平上升了 110%。

即将到来的以太坊合并，将以太坊从工作证明（PoW）模式转变为权益证明（PoS）模式，将以太坊转变为一种类似股权的工具，具有活力的供需动态，可能会推动市场对该资产的重大兴趣。以太坊的质押者（验证的所有者）将有权分享网络产生的未来收入（费用），EIP-1559 规定部分费用（约70%）应该被烧毁（类似于回购），其余作为奖励（股息）分配。

以太坊的价值创造动力（简化版）

如果对区块空间的需求和支付的总费用增加，质押者将享受更高的分红和更少的发行量，反之亦然。区块链没有直接成本（只有间接成本，以发行代币的形式），因此收入代表底线（利润）。

以太坊现金流每年增长 200% 。以太坊的交易费用（衡量网络价值的关键指标）呈指数级增长，尽管相对于更便宜的替代 Layer 1 平台，以太坊的 gas 费用更高，这表明以太坊区块空间在加密经济中的溢价。自成立以来，交易费现金流以每年 212% 的趋势增长，在过去两年中，该以太坊平台的链上活动急剧加速。

以太坊交易费用（以美元计价）

以太坊在 2021 年产生了 98 亿美元的交易费用，比 2020 年增长了 15 倍，原因是 DeFi 和 NFT 热潮爆发。该网络有望在 2022 年创收 127 亿美元，增长 30% 。交易费用包括基本费用和优先费用。尽管自 2021 年 8 月引入 EIP-1559 以来，平均 gas 费用已大幅下降，但需求已回升，足以抵消 gas 费用下降这一影响。

2. 估值背后的保守现金流预测

金融、社交和游戏 P2E 经济的去中心化结构趋势即使只实现了一部分，也应该足够支撑起以太坊的强劲增长时期，并在未来 12 个月转化为更高的价格。该网络有望在 2022 年创造 127 亿美元的收益，我们的基础模型预计，在未来三年内，现金流将以每年 30% 的速度增长，然后在 2035 年衰减到最终增长率。

预计现金流折现假设

现金流估计包括所有交易费用（基本费用+优先费用）。为了避免任何重复计算错误，我们的模型排除来自交易费用或新发行的质押奖励。由于采用保守策略，我们还排除了 EIP-1559 回购可能在合并后开始的任何通缩燃烧。

3. 以太坊在今年可能达到 6100 美元

随着未来几个月合并前景的改善，以太坊可能会缩小估值差距，在 2022 年有可能超过其它资产。我们的现金流模型不包括质押回报，并利用三种现金流贴现方法来提供一个估值范围。我们用第一种持久性增长方法的核心情景预估出了 ETH 为 6128 美元（上涨 110%），而第二种以小时计算的模型则是 5539 美元（上涨 90%）。

4. 现金流折现估值模型（DCF）

第三种 DCF 方法是用价格/收益（PoS 区块链只有新发行的间接成本，将现金流转化为利润）。如果我们采用与苹果公司类似的估值方式（以太坊的增长前景要高得多），我们得出的 ETH 估值为 9328 美元（上涨 219%）。三种 DCF 方法得出的平均值为 6998 美元，比当前水平高出 140% 。

尽管合并中的任何网络延迟或 bug 都可能带来负面影响，但重估价值的主要风险是交易总费用增长低于平均水平。一旦以太坊进入下一阶段，即 Sharding（分叉）阶段，将基础链分解为 64 个单独的 “shards”（分片），显著增加 Layer 1 区块空间，预计 gas 价格将相应下降。相反，这将释放 L2 rollups 的全部潜力，它可以在发布到以太坊公链之前，以几乎为零的成本处理更多交易。

月总费用与 L1 和 L2 交易成本之比

有早期迹象表明，区块空间弹性可能会导致以太坊备受推崇的区块空间需求抵消 gas 价格下跌的影响。Layer 2、Polygon、Arbitrum 等自第 2 季度开始运营，压缩了交易成本，增加了生态系统链上活动，以太坊增加了总费用。

看涨趋势预示着市场参与热度增加

Solana、Terra、Avalanche 主导市场的趋势信号激增。Bloomberg Intelligence 对比特币和以太坊的积极趋势信号，以及 Layer 1 公链的出色表现和技术广度改善的迹象，表明 3 月中旬开始的加密资产涨势将继续。

1. 比特币趋势信号显示利好

Bloomberg Intelligence 比特币趋势信号指出了一个主要的势头变化，即价格在 5 个月的低迷价格附近游离。趋势信号是一个非优化的技术过滤器，可以捕捉动量从熊市向牛市波动时的拐点，同时在动量减弱时提供补充的趋势退出信号。

2015-22 年比特币趋势信号和重测结果

在过去的 7 年里，有 30 个信号，其中 66% 的信号名义上是盈利的。回报率为 16 倍，而比特币的回报率为 15倍。这伴随着风险的降低。尽管宏观因素依然不利，大格局仍然是 3 万- 7 万美元的大范围，但当前的涨势可能与 2021 年 8 月的信号类似，当时的涨势为65%。

在 2021 年开始的一个大交易区间内，ETH 和 BTC 这两种资产之间的比率的价格行为继续走高，以太坊的相对超额表现可能会继续。以太坊/比特币比率图已经概括了更广泛的加密市场复合体的风险偏好，因为管理者将业绩与 BTC 挂钩。

ETH 与 BTC 的比率

以太坊比比特币早一周（3 月 23 日 VS 29 日）出现了积极的趋势信号。从风险回报的角度来看，这一比率在上升趋势线上找到了价格支撑点，而且在任何中期技术指标上都没有超买。以太坊的基本面也很强劲，因为未质押现金流的贴现现金流价值使其有可能上升到 6000 美元，而且随着资产在 22 年下半年变得通缩，可能会出现前所未有的供应紧缩。

2. 扩大市场参与度

自 3 月中旬以来，彭博加密资产领域的 L1 代币表现相对较好，这是一个广泛参与的积极信号，尽管宏观背景看跌，货币紧缩的可能性很大。传统上，在央行资产负债表收缩、收益率上升和美元走强的时期，加密货币资产表现不佳。考虑到美国 10 年期国债收益率飙升至 2.34%，比特币 3 月份上涨 8% 的表现至今仍令人印象深刻。

Layer 1 代币的月至日回报（百分比）

Solana、Terra 和 Avalanche 等另类避险资产引领大盘复苏，即使考虑到波动性加大，3 月回报率仍较基准资产高出 1.5-2 倍左右，风险偏好正在回归。

加密交易所、经纪商面临的政策威胁

1. 加密平台将面临 SEC 的严格审查和政策风险

今年 2 月，加密平台在美国仍将受到执法和政策威胁，在某些情况下，可能会面临数亿美元的罚款和和解，以及新的监管压力，公司将因此付出数千万美元或更多美元的代价。我们认为，这种新监管模式适用于像 Coinbase 和 FTX 这样的老牌公司，而不是初创公司和新人。

2. 加密货币平台的“报备”和相关执法生效

加密货币平台将在 2022 年面临 SEC 更严格的监管审查，无论该行业是否选择与该机构合作。SEC 主席 Gary Gensler 经常说，今天运营的大多数代币都应该被视为证券，因此公司应该向该机构“注册”。尽管这会让监管更加清晰，但注册也会带来新的负担、客户披露和持续审计，其成本可能高达数千万美元。

灰度期货金融（GFOF）ETF 的表现

不向证交会注册也有风险。SEC 暗示，未经注册而运营的平台违反了证券法，该机构有可能采取执法行动或达成和解。

3. 受监管行业青睐的大公司

Coinbase、Binance、FTX 和 Kraken 是交易量最大的加密平台之一，它们可能比小型初创公司更容易应对美国证交会的监管和监督。资本较少的小公司可能难以消化同样的成本。例如，我们估计的注册成本相当于 Coinbase 2021 年净利润的 1-4% 左右。其次，大型交易所交易量的增加可能会让这些公司承担额外成本，而不会对利润率造成重大影响。最后，更大的公司往往拥有合规、技术和法律专业知识，可以让过渡更加平稳。

Coinbase 价格：2021 年 4 月 1 日至 2022 年 4 月 4 日

4. SEC 2022 发展路线图已设定，2023 愿景仍未知

今年可能仍是加密行业监管不明朗的一年。我们预计 SEC 主席 Gary Gensler 将继续呼吁加密相关公司注册。1 月份的一项提案聚焦于所谓的另类交易系统（ATSs），可能会扩大“交易所”的定义，将加密货币包括在内，“交易所”的定义将“白纸黑字”般明确。使用被视为证券的代币进行交易的公司将被要求达到更高的监管标准。

在此期间，我们相信 SEC 将继续推进对那些拥有他们认为正在进行证券交易的代币的公司的执法行动。它还将寻求与那些没有提供足够客户保护的公司达成和解，比如 BlockFi 2 月份就支付了 1 亿美元。

关于政策走向和数字美元

拜登于 3 月 9 日签署的关于数字资产的行政命令，是政府应对加密市场的重要一步，但不太可能改变 2022 年金融监管的整体基调和重点。

该命令主要要求监管方和金融机构就系统风险和央行数字货币等各种问题提出报告和建议。这些建议预计都不会在 2023 年之前实施。

该命令还强调了对投资者的保护。这将加重 Coinbase、Binance 和 FTX 等直接 to C 的公司的监管负担。

CBDC 方面，美联储可能会在未来几年继续研究（而不是推出）加密美元（digital dollar）和央行数字美元。美联储表示，尽管共和党和民主党将在 2022 年推动关于稳定币和加密货币的立法意见，但他们很难达成一致，除非国会批准，否则不会启动 CBDC。