DeFi 虽迅猛但还稚嫩，给它估值是门艺术而非科学

撰文：Ryan Watkins，Messari 研究分析师
编译：Perry Wang

许多 DeFi 代币通过协议层面的某种价值捕获机制产生收入，因此它们可以被描述为资本资产。而作为资本资产，我们可以用传统的估价方法来讨论这些资产的价值。

用于评估这些加密资产价值的三种最常见方法是现金流贴现 （DCF） 、可比公司分析 （Comps） 和可比交易 （先例） ：

• 现金流贴现 DCF：从预计的自由现金流的现值中估算资产价值。在加密领域，这意味着某种加密代币的预计现金流经过贴现后对应的现值。
• 可比公司 Comps：在加密领域，意味着比照类似的、公开交易的代币为基准，在给定时间点利用市场基准为某周加密代币进行资产估值。
• 可比交易 （先例）：与可比公司分析类似，也是提供一种市场基准，但是比照类似资产之前的交易为基准。在加密领域，意味着以类似代币募资的价格为某种加密代币进行基准估值。

加密领域的多数投资者对 DeFi 代币作为资本资产的概念是非常了解的，现在有公共资源专门用于评估这些资产。不太为人所知的是如何应用这些方法来实际提供分析。使用传统的估价方法能很好地建模，估算这些资产如何潜在地累积价值。不过，如果利用这些方法评估简单的价值累积之外的任何价值，可能很快会得出荒谬的结果。

估值基础知识普及

估值既是一门艺术，也是一门科学。每种资产都可以通过科学和艺术元素的组合来估价。艺术和科学的这种结合呈现 类似光谱的坐标 ，而对给定资产做进行的估值可能位于该光谱的任何一个落脚点。

为了说明这一点，让我们从公司的角度加以思考。

当一家公司在一个稳定的环境中经营时，估值可以更科学。举个很好的例子，假设一家具有半个世纪历史的公用事业公司，过去十年中每年产生 10 亿美元的现金流。鉴于该公司运营历史悠久和行业的稳定性，在可预见的未来，可以合理地预期此类公用事业公司将生产更多相同的产品。这意味着对公用事业公司未来现金流进行准确预测的模型非常可靠，因为这些现金流是基于对未来的切实可靠的假设 。确定性使得这些资产的估值更加精确，因此也是科学的。

该图展示了「这家有半个世纪历史的公用事业公司的」现金流预测，考虑到其运营历史和行业的稳定性，一家历史悠久的公用事业企业的现金流预测是可靠的估值基础

相反，当一家公司在一个不稳定的环境中经营时，估值可以更像是艺术。

一家仅有 18 个月历史的科技初创公司，去年在快速变化的行业里赚到 10 万美元，就是此类很好的例子。鉴于该公司的经营历史短暂和行业不稳定，在可预见的未来，不能合理地期望这样的初创公司能生产出更多相同的产品。与前面提到的公用事业相比，这家技术初创公司的未来收入和盈利能力有着太多的不确定性，任何人都无法对未来做出准确的假设。这使得依赖对初创公司未来现金流预测的模型不太可靠。

不确定性是科学估值的敌人，这就是为什么早期创业估值比起科学而言，更像是艺术。

该图展示了「这家有 18 个月历史的科技初创企业的」现金流预测，考虑到其运营历史和行业的不稳定性，一家历史短暂的科技初创企业的现金流预测不是可靠的估值基础

如何对 DeFi 代币估值

对 DeFi 代币估值的最常见方法是可比公司（Comps） 分析，这是一种相对估值方法，比照类似的、公开交易的代币为基准，为给定加密代币估值。这种方式是将可参照代币的市值除以其收益，得出收益倍数。比较不同项目的收益倍数是衡量价值的一种方式。

相对估值是确定 DeFi 代币价值的主要方法，因为科技初创企业以前的例子非常清晰地凸显了这一问题。由于早期初创公司对未来现金流的不确定性，基本估值非常不可靠。由于 DeFi 项目就像早期初创公司 （想象成种子轮或 A 轮融资估值） ，正在寻找产品市场的契合点，如果有现金流也很少，因此许多项目都考虑相对估值方法来衡量 DeFi 代币的价值。

在这个阶段可以使用相对估值，DeFi 是独一无二可行的领域，因为一些 DeFi 代币从一开始就公开交易——这种情况可以这样来类比：在传统的金融平行世界中，想象一下如果 Facebook 股票在 2004 年刚成立时就开始 IPO 公开交易，而不是 2012 年公司更为成熟时再 IPO。但是，项目刚诞生就需要尝试评估 DeFi 代币，这一独特机会也带来了挑战。

来源：Julien Thevenard

以上表格很好得展示了各种代币的收益，我们可以用它来凸显比较收益倍数进行估值可能带来的问题。

这些问题包括：

• 收益倍数是向后看， 或基于目前情况进行最大化推断， 然而不确定的未来正是估值中最重要影响因素
• 不断发展的代币经济模型可以显著改变收益潜力，这使得在确定价值时过去和现在都无关紧要
• 不同的价值捕获机制，使代币收益倍数的分母更无法比较，甚至接近于毫无意义
• 不同的目标市场意味着不同的前景和收益潜力，从而减少了代币之间的可比性

更具体来说，上表中的许多项目在过去一年中改变了其代币经济模型，对上述的疑问给出了具体的实例，许多项目占据不同的目标市场（中心化和去中心化交易所、借贷和合成资产发行） ，许多项目具有不同的价值累积机制（可自由裁量销毁、程序化销毁和收费） ，另外因为除了中心化交易所之外，项目很多， 但是产生的收入却很少， 这些所谓收益倍数其实非常荒谬。这使得很难从收益倍数中得出任何参考价值，只知道所有这些项目相对于其当前收入都被严重高估。

这不令人震惊，早在 DeFi 项目早期就能预料得到。这些项目将创造的绝大多数价值只能存在于遥远的未来，这本质上是非常不确定的。但它展示了在现阶段，相对估值方法可能是多么无用。

估值光谱图：DeFi 项目都处于非常稚嫩的阶段，考虑到其高度的不确定性，发现它们的估值还处于光谱图中「艺术」一侧的远端

艺术，而并非科学

为 DeFi 代币估值是一门艺术，它取决于一个人对代币当前相对未来价值贴现率的主观评估。

为了帮助确定潜在的未来价值，可以考虑定性分析和定量分析的组合。定性分析方面的例子包括产品市场的契合点、团队、社区和代币经济学。定量分析方面则包括盈利、规模、用户和各种特定于用例的 KPI。

Compound 就是一个很好的例子。

Compound 协议目前每年产生的数以百万美元净利差，而 Compound 仅拿到其中的一小部分，但这并不重要，因为这一数据显示了 COMP 代币的盈利潜力，因此给了 COMP 代币 810 多倍的估值倍数。

在定性分析一侧，它有坚实的产品市场契合点、一支打造协议的优质人才团队、一个充满激情的社区控制着项目的未来，以及一条价值捕捉的道路。

在定量分析一侧，它的贷款发放量再增加、流动性已经启动，并迅速获得用户。事实上，过去 12 个月中，Compound 已经生成了 17.5 亿美元的贷款，几乎相当于美国 P2P 网络借贷鼻祖 LendingClub 在 2013 年的贷款金额，当时 LendingClub 已经成立六年，当时公司估值为 15.5 亿美元。Compound 当前的估值为 9.72 亿美元。

你可以有很多方法进行比较，可以比照贷款和借款机构，考虑 COMP 可以采用的许多不同的经济模型，而不限于依赖交易费用。此外还可以考虑，COMP 持币者所取得的交易收入将是纯利润，因为不需要支付任何相关的运营费用。COMP 协议的用户支付以太坊区块链的交易费用，而运行以太坊客户端的以太坊基础设施运营商，以及为保护以太坊区块链而向矿工付费的 ETH 持币者，他们承载了 COMP 的全部运营费用。

上述分析仅说明分析师在缺乏传统估值方法的情况下思考 Compound 价值的一种方式。考虑到上述考虑，它取决于一个人对 Compound 目前相对未来价值贴现率的主观评估，以此判断 Compound 是否值得投资。

对于 DeFi 中的其他代币，可以进行相同的练习。

实践艺术方略

估值非常重要，传统的估值方法可以帮助投资者思考这些资产可能带来的价值。但现阶段对 DeFi 来说，基本的估值方法并不可靠，而 DeFi 代币的相对估值分析也没有什么真知灼见。得等到代币继续成长一些，我们或许才可以考虑这些方法。

从现在开始，可以称呼我们为艺术家了。