HashKey 上市十问：钟声为谁而鸣？-ChainXiu链嗅网

作者：Joe Zhou

2025 年 12 月 17 日，港交所的钟声终于为加密货币敲响。

随着 HashKey 正式挂牌，“香港加密货币第一股”尘埃落定。截至发稿，其股价报收 6.67 港元，总市值锁定在 185 亿港元。

笔者跟踪观察与报道 HashKey 及香港加密市场已近三年。在这三年里，我们目睹了市场情绪从最初的满怀期待与狂热躁动，到坠入深渊般的低迷，最终回归理性的完整周期。作为香港加密龙头，HashKey 的上市之路，某种意义上就是香港 Web3 跌宕起伏的缩影。

今天的上市，既是这家独角兽企业一段征程的终章与新篇，更是所有曾将时间、精力与信仰投入这片热土的从业者们的一个重要注脚。

为此，笔者试图剥离情绪，客观地提出十个问题。这些问题，不仅抛给市场，抛给HashKey，抛给身处其中的股民与币民，也抛给笔者自己——以此复盘这一段交织着兴奋、痛骂、希冀与等待的非凡旅程。

一问：剥开层层标签，HashKey 的本体是什么？

我们该如何定义 HashKey？

从账本上看，它是一家纯粹的交易所。短短三年，交易业务收入占比从 11.6% 激增至 68%。它已不再是那个提供技术的服务商，而是赤身肉搏冲入交易战场的操盘手。

从版图上看，它是一个“跛脚”的巨人。从版图上看，它是一个典型的区域性寡头。在香港本地合规市场，它拥有超 75% 的统治级份额；但在全球加密市场的竞争格局中，其影响力依然有限——交易量仅约为币安的百分之一。

但如果只把它看作“又一家小交易所”，或许又太看低了它的底牌。 HashKey 的核心护城河，在于它是被香港证监会（SFC）严密武装起来的持牌金融机构。正是这层身份，让它拥有了一个颇具想象力的参照系——富途。

数据展现了一个令人玩味的“时空折叠”： 2019 年，富途登陆纳斯达克，成功上市，当时的有资产客户数是 14 万。 2025 年，HashKey 登陆港交所，当下的有资产客户数也是 14 万。

相同的起点，相似的香港金融基因。富途的故事我们都已熟知：它用 6 年时间，将 14 万变成了 313 万，成为了香港金融科技的代名词、美股券商的代名词。现在，接力棒交到了 HashKey 手中。前车之鉴（富途的成功）已在，HashKey 的真实身份，或许正是一个“等待爆发的加密版富途”。

而历史更有趣的幽默感在于：富途，这位曾经的“传统金融革命者”，并没有躺在功劳簿上睡大觉，更没有失去创新的敏锐。如今，它正在 All in 加密货币。这意味着，HashKey 面对的富途，不仅仅是 2019 年那个用来对标的‘历史镜像’，更是 2025 年这个在核心业务上贴身肉搏的现实宿敌。 HashKey 想要复刻富途的奇迹，首先要面对的，恰恰就是富途本身。

二问：HashKey 的天花板，在哪里？

HashKey 正在从“东方 Coinbase 的想象”，转向“加密版富途的现实路径”。

必须承认，短期内复刻 Coinbase 的“内生人口红利模型”几无可能。Coinbase 坐拥 3.5 亿人口的美国腹地，而 HashKey 面对的是无法触达的中国内地市场和仅有 700 万人口的香港。

因此，“下一个富途”成了更务实的对标。回看富途 14 年的增长史，它本质上是吃到了“美股全球化”的红利。HashKey 的赌注十分清晰：它试图复刻富途的路径，只是将底层的“美股资产”置换成了“加密资产”。这条路能否走通，取决于一个关键的外生变量：加密货币能否像美股一样，真正成为普通家庭资产配置的标配？

参照富途从 14 万用户裂变至 313 万的轨迹，如果 HashKey 能像富途一样在“香港大本营+海外市场”双轮驱动，那么它的第一层天花板是清晰可见的——一家优秀的“加密券商”。

但 HashKey 的野心，或许不止于此。它的终极天花板，不在于证券化的交易（Trading），而在于底层的支付网络（Payment）。

这是一个质的跨越：

如果只做“加密券商”，你的天花板是有界的，受限于投资者的数量；

如果切入“加密支付”，你的天花板是开放的，由全球真实经济活动的规模决定。

无论是友商 OSL 宣布转型“稳定币交易与支付平台”，还是 HashKey 在招股书中对 2.25 万亿美元稳定币市场的垂涎，都指向了同一个方向：支付。

然而，这一叙事的不确定性远高于“做券商”。圆币科技能否拿下牌照？加密支付能否取代法币支付？这是一场涉及监管、技术与商业模式的豪赌。

结论很清晰：HashKey 的下限是一家赚钱的交易所，而它的上限，取决于它能否拿到那张通往“全球支付基础设施”的门票。

三问：交易量暴跌 94% ，谁按下了 HashKey Global 的暂停键？

在上市的聚光灯背后，HashKey 的国际业务线（HashKey Global）正在经历至暗时刻。 “上半年裁员三分之一”、“运营休克”——这是接近 HashKey 的内部人士的回答。

财务数据印证了这种惨烈：百慕大实体的交易量从 1,793 亿港元暴跌至 106 亿港元，跌幅高达 94.1%。这也直接拖累集团零售收入从 1.52 亿港元腰斩至 0.59 亿港元。这一核心业务几乎遭遇毁灭性打击，并对集团整体交易量与收入结构造成了重大影响。

这是笔者最感困惑的一环。 HashKey Global 的定位本是集团的“现金奶牛”。不同于只能做现货的香港站，持有百慕大牌照的 Global 站拥有开展合约与衍生品交易的自由——而这恰恰是币安、OKX 等巨头赖以生存的利润基石。

然而，HashKey 却在上市冲刺的关键期，主动切断了这条最重要的输血管道。

官方解释将锅甩给了“法币渠道不畅”。但市场并不买账。多位从业者向笔者表达了疑虑：仅仅因为出入金问题，会导致 94% 的业务崩塌吗？真正的动因，或许隐藏在更深处：是运营成本失控？是内部路线之争？还是为了保住香港合规牌照，不得不对海外业务进行“长臂管辖”式的自我阉割？

这个谜团如果不解开，投资者就很难看清：HashKey 到底是不想做大海外市场，还是已经失去了做大海外市场的能力？

四问：负债 32 亿港元、300 员工服务 1 万用户，高昂的运营成本为谁而烧？

HashKey 的财务报表中，藏着一个巨大的“规模悖论”。

一方面是惊人的开支：身背 32 亿港元总负债，每月固定开支超 1 亿港元，高管年薪千万级（甚至 6000 万港元一年），HSK 业务年烧钱过亿。另一方面是单薄的数据：月活跃用户仅维持在 1 万人左右。

这种“豪门级的开支”与“初创级的用户量”形成了刺眼的对比。当一家拥有 300 多名员工的公司，仅仅服务于 1 万名活跃用户时，其商业模式的效率必须被打上一个大大的问号。

尤其是在加密市场进入存量博弈、公司战略被迫收敛的当下，HashKey 依然维持着如此高昂的运营水位。这不禁让人质疑：这究竟是公司对未来爆发的信心储备，还是内部管理已经在高速扩张中失去了对成本的控制力？当潮水退去，高昂的运营成本或许不再是护城河，而是拖累船速的沉重压舱石。

截至招股书与聆讯书披露期，HashKey 的负债总规模已达约 32 亿港元，净负债 15.82 亿港元。在此背景下，其持续偏高的运营成本，是否与当前业务体量和用户规模相匹配，值得进一步审视。

五问：股权与币权，谁才是 HashKey 的亲儿子？

HashKey 是目前港股上市公司中，唯一一家同时发行平台代币并且发行股票的公司。放眼全球公开资本市场，这种“既发币、又发股”的公司形态亦极为罕见，几乎没有成熟先例可供对照。

这种双轨制带来了一系列尖锐的利益分配拷问：首先是“贫富差距”与资源倾斜。目前 HSK 代币市值仅为 9500 万美元，而 HashKey 上市市值高达 180 亿港元（约 23 亿美元），两者相差近 25 倍。当公司盈利时，利润是优先用于回购股票以取悦股东，还是用于销毁代币以回馈社区？在法定的信托责任（对股民）与 Web3 的社区承诺（对币民）之间，HashKey 的天平将倾向何方？

其次是投资者的两难选择。对于看好 HashKey 的人来说，究竟该买入代表所有权的股票，还是买入代表使用权的代币？

最后是悬在头顶的“内部人达摩克利斯之剑”。无论是股票还是代币，都存在大量未解锁的高管份额。由于持股/持币高度集中，这种双重解锁机制是否会引发关联性的市场操纵？

更值得玩味的是，HashKey Exchange 几乎全员持币，部分薪酬以 HSK 发放。这不仅将员工利益与币价深度绑定，更引出了一个新的问题：当员工更希望币价上涨，而股东更希望股价上涨时，HashKey 内部是否会出现利益导向的分裂？

六问：HashKey 的“灵魂”究竟是谁？

在加密货币的江湖里，用户习惯了追随一个具体的、鲜活的“神”。提到币安，信仰指向赵长鹏（CZ）；提到 OKX，我们看到 Star；提到 Coinbase，是 Brian Armstrong。在这些公司，最高决策者、精神领袖与最终负责人三位一体，用户知道该信谁，危机时刻知道该骂谁

然而，HashKey 给外界的直观感受却是：面孔模糊，权责交织。究竟谁在为 HashKey 的成败最终负责？

从股权穿透来看，鲁伟鼎是真正的幕后掌舵人。他持有 43.19% 的股份，并通过员工持股平台掌控着约 22.92% 的投票权，是法律意义上的实际控制人。从台前管理来看，肖峰博士是 HashKey Group 的创始人兼董事长，他是这家公司的精神图腾，也是香港 Web3 的旗帜性人物。从具体业务来看，Ru Haiyang 则是 HashKey Exchange 的 CEO。

这种“实际控制人 + 精神领袖 + 职业经理人”的精密分工，在传统金融（TradFi）早已司空见惯。但对于崇尚“代码即法律”和“创始人崇拜”的加密原住民而言，这种科层制的架构显得陌生而充满距离感。当黑天鹅降临时，用户需要的不是一个完美的董事会决议，而是一个能站出来喊话的“人”。

HashKey 似乎还没想好，谁来充当这个角色。

七问：185 亿港元，HashKey 被低估了吗？

市场已经给出了它的首日定价：185 亿港元（约 23.8 亿美元）。这个价格贵吗？我们需要寻找两个坐标系。

上限坐标是富途（Futu）。富途当前市值约 155 亿美元（约 1200 亿港元），是 HashKey 的 6.5 倍。富途拥有成熟的美港股业务，且即将在年底推出合规加密交易，它是 HashKey 未来想成为的“完全体”——一站式金融科技巨头。

下限坐标是 OSL。作为香港另一家持牌交易所，OSL 目前市值约为 137 亿港元。HashKey 的市值约为 OSL 的 1.35 倍。考虑到 HashKey 在用户体量和散户心智等方面优于 OSL，这一溢价属于合理区间。

结论：HashKey 的市值，精准卡位在“合规同行（OSL）”与“跨界标杆（富途）”之间。这种卡位揭示了市场对它的真实态度：从当前看，HashKey 高于 OSL 的市值意味着其价值已得到充分定价，并不存在“严重低估”的捡漏机会。但从长远看，想要从 185 亿跨越到富途 1200 亿港元的量级，中间横亘着近千亿的估值鸿沟。要填补这巨大的落差，HashKey 还有很长、很艰难的一段路要走。

八问：HashKey 的阿喀琉斯之踵在哪里？

HashKey 的本质，是一场关于“合规”与“增长”边界的长期实验。作为香港加密市场的拓荒者，它面前没有脚印，只有未知的海域。对于投资者而言，这张船票既是机遇，也暗藏暗礁。

笔者认为，HashKey 面临的风险主要集中在以下三个维度：

第一，合规的代价：安全与效率的博弈。毫无疑问，在香港证监会（SFC）的严格监管下，HashKey 构建了业内最坚固的安全堡垒：四大审计、高额保险赔付机制、独立账户托管——这确保了用户的资金安全。然而，安全是有“价格”的。这种价格不仅体现为高昂的合规成本，更体现为错失良机的风险。相比于野蛮生长的离岸交易所，HashKey 的每一次产品迭代、每一个币种上线都需要漫长的审批。在瞬息万变的加密世界，“足够安全”是否意味着“足够慢”？这种“戴着镣铐跳舞”的模式，能否跑赢灵活的竞争对手，是一个巨大的问号。

第二，母公司依赖症：万向的输血与负债。 HashKey 仍处于高投入的早期发展阶段，且背负着不容忽视的债务压力。从股权架构来看，万向集团既是其最大的靠山，也是其最大的变量。 HashKey 目前的发展高度依赖万向的财力支持。这种“输血模式”是一把双刃剑：万向的持续投入是定海神针，但一旦母公司战略调整或收缩流动性，HashKey 自身的造血能力能否支撑其庞大的运营开支？这构成了其组织架构中最大的不确定性。

第三，现金流的“生死时速”。根据财务测算，HashKey 目前的现金流储备大约能维持 16 至 18 个月的运营支出。这是一个非常敏感的时间窗口。这意味着，HashKey 必须在一年半内实现自我造血的质变，或者通过上市融资续命。如果未来 16 个月加密市场陷入漫长的熊市，交易量萎缩导致收入不及预期，HashKey 将面临严峻的生存考验。

综上，买入 HashKey，本质上是在赌两件事：一是赌合规带来的机构红利能覆盖合规成本；二是赌它能在这个现金流窗口期内，熬过可能的寒冬。